在股市中如何预判市场风格?(如何让大家买到一块儿去?)

“基本面和行为金融学结合”系列之三

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如何让大家买到一块儿去?

同为价值投资者的散户和机构,由于回报机制不同,其行为模式也有很大差异。

价投散户选股主要是个人风格偏好,就算市场一时不认同,也可以慢慢“等风来”;但机构选股,不但有个人喜好,还要同时考虑市场风格,市场风格不对,几个月的业绩不好,轻则被骂“X狗”,重则遭遇赎回、奖金缩水,甚至有下岗的风险。

可是,选自己中意的公司容易,猜市场未来的风格难,个人投资者可以等风来了再买,即所谓“右侧买入”,但是大资金全部右侧买的话,成本太高了,所以必须提前押注未来的赛道与风格。

所谓的风格,直接的原因无非是看好的人多、往一个方向买,但只看到这一点,就好像说“刀杀人”一样“不本质”,还是要基于宏观的、产业的原因,再加上一些行为金融学的分析。

博弈论中有一个“情侣博弈”,类似于市场风格的形成机制。

假设市场上只有两个大的基金,合力可以影响市场的风格,基金经理甲看好白酒股,基金经理乙看好汽车股,那么“情侣博弈”的打分结果有四种:

1、如果两人各自买看好的,对市场风格没有影响,得0分;

2、如果一起买白酒股,形成白酒抱团,甲得2分,乙得1分;

3、如果一起买汽车股,形成汽车抱团,甲得1分,乙得2分;

4、如果甲买汽车股,乙买白酒股,类似《麦琪的礼物》的结局,都得-1分。

很明显,虽然大家彼此并不信任,而且有自己的最优选择,但大家都希望合作,而且知道对方也希望合作,这就是合作博弈,2和3都是可以接受的结果。

问题是,到底选择哪一种风格呢?

现实生活中的情侣博弈可以形成固定的模式,比如这次听你的,下次听我的,还可以猜拳抽签掷骰子;但投资就难了,如果大家明确约定,这次一起买白酒,下回一起买汽车,那又有操纵市场之嫌,只能心照不宣,可大资金不是双方,而是众多方,建仓是一个漫长且黑箱的过程,如何让大家都买到一块儿去?谁信得过谁呢?

怎样在不事先打招呼的情况下,大家尽可能做出相同的选择?针对这个合作博弈的问题,获诺贝尔经济学奖的托马斯·谢林写过一本书《冲突的策略》,提出了“聚集点”理论。

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聚焦点

“聚焦点”理论有一个经典实验,给学生四个数字,7、29、319、1458,让学生分别挑出一个数字,如果你挑的跟大部分同学一样,就可以获得奖励。

“聚焦点”理论认为,如果被测试的人足够聪明,他就应该选“7”,因为7是这四个数字中最常见的,最有可能被选中——事实上,这类实验的结果大多如此。

生活中的“聚焦点”的例子,如果你跟一个人约好在一个商场碰面,没说具体的地方,又联系不到他,那你一定会选择在商场门口等他,如果商场有几个门,一定会选择正门或邻近最热闹的街道的门,因为这是约定俗成的地方。

商业中的“聚焦点”的例子是技术标准。一项新技术,刚刚出来时,往往一个厂商一套标准,但想要顺利产业化,就要尽快建立统一的技术标准,几个主导厂商都希望说服其他厂商使用自己的标准,但最差也要有个标准,这也是一个“情侣博弈”。

“谢林聚焦点”的前提是大家都希望尽快达成合作,合作的基础就是最显眼的“聚焦点”;在没有聚焦点的时候,一定要主动提出“聚焦点”。

“聚焦点”就是那些,约定俗成、大家都看得到或想得到,容易形成合作的东西,也是投资中容易形成抱团的方向。

现实中的机构投资行为又更复杂一些,大部分基金经理并不喜欢抱团,如果都不抱团,大家就可以各赚各的钱。可一旦发现市场有形成“抱团”的趋势,也只能拿出一部分仓位参与抱团——这个过程我在上一篇《沉默的螺旋:“基金抱团”是如何形成的》文章中已经分析过。

所以无论机构喜欢不喜欢抱团,他都要关注市场有没有“聚焦点”,判断是否会形成新的抱团方向。

那么投资中的“聚焦点”是什么呢?

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宏观天生就是聚焦点

答案是“宏观”。

很多投资者也关注宏观,但其目的是为了“择时”,判断大盘涨跌,判断自己该上几层仓位,这就是用拳头敲键盘。

我不是说宏观与大盘涨跌无关,而是宏观的药性太猛,当它成为决定大盘方向的因素时,往往不是大牛市就是大熊市,所以宏观因素直接主导大盘涨跌的情况,两三年才有一次——2015年算一次,2018年算一次,2020年也算一次。

宏观真正的作用是成为风格的“聚焦点”,原因是宏观人人都要看,而且几乎都是“宏大叙事”,什么GDP、社融、CPI/PPI、XXX领导小组文件,数据一出来,不管持有什么品种的投资者,所有人都要抬头看上一眼,发出“噢”一声,好像不看就会少赚一个亿。

其实,当市场的总体资金量基本不变的时候(即排除了资金大幅流入与流出),宏观对大盘层面的影响就是零,指数的波动都是风格,它更像是千军万马中的中军大旗,大旗向东,资金就很容易一起向东,大旗向西,资金就很容易向西涌,从而形成了市场的各种风格。

但这个比喻也有不恰当的地方,宏观的中军大旗往往有多个,指向不同的方向,还经常变,资金更多是解读表面信息,而引发的短暂骚动,即那些昙花一现的风格。

真正发挥“聚焦点”作用的宏观因素,最经典的莫过于“美林时钟”。经济增长放缓,喝酒吃药成为不约而同的动作;大灾之后,立刻想到基建、通信等逆周期品种;疫情被控制,全球经济行为恢复,大家同时开干大宗商品、航运等顺周期风格——几点钟干什么行业,老派一点的投资者都烂熟于胸后。

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实际上,中观和宏观常常不一致,“美林时钟”的最大作用,并不是“准”,而是容易形成“聚集点”,引发一致性行动。

但美林时钟这几年不太管用了,因为政府逆周期管理能力——也可以说是“自信”——越来越强了,时钟只要自动走上15分钟,就有人开始担心,想着把它往回拨。结果这个钟好像得了精神病,一会儿正走,一会儿逆走,一会儿转得像电风扇,一会儿又一动不动,几次之后,就没有人看了,也就失去了“聚焦点”的作用。

但市场很聪明,会在混乱的秩序中自动寻找有“聚焦点”作用的因素——通常是当前经济运行与宏观调控的主要矛盾和最显著的现象。

“钟”可以没有,但时间天生就有,对宏观的解读,就成为理解风格的钥匙。

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漂亮50与茅指数

2016年后有过两次大规模的白马抱团行情,分别为2017年的“漂亮50”和2020年的“茅指数”,听上去差不多,实际上,无论从原因、品种和影响力上,都有很大的区别。

2017年的“漂亮50”白马抱团是龙头股的全面行情,大部分行业——不管是传统制造业、消费食品医药,还是TMT与高端制造,只要是个龙头,市值最大,就能涨一波。最终的高潮是2018年年初,直接把工商银行的PB干到了1.35(现在是0.64)。

而2020年的“茅指数”白马抱团却只属于部分高确定性资产的行业龙头,茅台暴涨,平安暴跌,招行向上,工行向下,行业上明显的特点,更偏向于食品饮料医药等的消费行业。

风格的差别,其背后是宏观基本面的“谬以千里”。

2017年行情的宏观背景是宏观经济周期主导下的产业结构的变革,大型企业的盈利能力历史性的超过中小企业,其背景,一是经济增速下行期,产业集中度上升,二是供给侧改革带来的成本压力对中小企业更大——尤其是前者,作用更深远。

而2020年行情更多是资金现象,以及大灾之后的悲剧预期。低利率低增长,流动性泛滥,导致高杠杆资金对确定性高的长久性资金的追逐(详细分析见《海天涨到100倍PE,仅仅是抱团炒作吗?》)。

同样是宏观因素,产业与经济周期、总需求与总供给,更多是市场自发形成的现象,持续性更长,所以2017年的白马股行情是中国资本市场整体风格的大转折点,风格可能持续几年,甚至十几年,不容易被逆转,很多年后再回看都有深刻的意义,无论如何评价都不为过。

而汇率利率、货币、经济政策等等宏观因素,有更多人为操纵的结果,其影响仅限当期。所以2020年的白马抱团,到了2021年,经济预期开始转向修复,利率和通胀预期稍微向上一点,说逆转就逆转了,除了留下“茅指数”这种纯概念,不会给资本市场带来什么变化。

当然,再理解宏观,你也不知道该买什么,宏观与市场风格的关系,还要通过中观来实现。

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宏观与中观

宏观对风格的形成,是通过两个方面来作用的:

第一个作用是影响“中观”行业的景气度,导致微观企业的EPS的上升或下降,其中最剧烈的部分即形成市场风格,无论是“美林时钟”,还是政府的逆周期调节,亦或者是大的产业政策,都是如此。

今年传统制造业重新被市场重视,从微观上看是企业盈利能力的提升;从中观上看是行业经过残酷的洗牌后,竞争格局变好;从宏观上看,是投资者预期利率长期下行,利好重资产的制造业,中国制造在国际分工与贸易中获得了全面竞争优势。

宏观不会直接作用于市场,一定是落在“中观行业”上,所以有人就此认为,不用分析什么宏观,只要看“行业景气度”就行了——这个观点就像警察找到凶器就宣布破案一样。

能涨的固然是景气度高的行业,但景气度高的行业未必能涨,房地产的景气度不高吗?行业景气度有些可以持续很久,有些又会突然消失,其背后的原因到底是什么呢?这些都要还原在宏观分析上。

所以,宏观更重要的第二个作用是“宏”,是形成全市场都能看得见的“聚焦点”,让市场往一个方向用力。这等于绕开行业景气度,直接作用于资金层面,最终体现在微观企业的估值的上升或下降上。

银行和地产的估值持续低迷,并不是景气度出了问题,而是投资者看到宏观经济面对昔日“经济启动机的行业”的监管与限制。

建立在高景气度基础上的风格,最终可以用行业数据来证实或证伪;而这些脱离景气度因素的风格,看上去像“风”,如果不站在宏观角度,更是无从理解。

互联网平台经济无论是微观还是中观都没有什么拐点,市场的担心是宏观的,反垄断是否只是第一步?强监管是否意味着互联网平台的“公用事业化”?甚至更深一步想,如果互联网平台“公用事业化”,哪些产业能够在这个“公用事业”的基础上,获得结构性的机会?

这些宏观的担心看上去虚无飘渺,但却很容易形成一致性预期。股神说,要在别人恐惧时贪婪,可事实常常是,别人看见了鬼,你没看见。

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宏观追求的是“模糊的正确”

其实,很多基金经理根本不相信宏观,毕竟宏观是投资中最虚的东西,对“自下而上”的投资风格更没有什么用处。而且,宏观追求的是“模糊的正确”,想要看清大方向,但宏观又有多义性,导致一件事,这么解释也对,那么解释也有理,很多“首席”也常常一惊一乍,人为制造市场恐慌。

结果就是,人人相信自己的“模糊”是正确的。

可宏观又是这个行业最基本的沟通语言,不感兴趣也要看一看,嘴里不经常蹦出几个宏观术语,你都不知道怎么跟人打招呼。

结果就是,宏观因素很容易成为“聚焦点”,而且形成一致性看法后,短期很难被证伪,从看得见到大家都在谈,风格就在自我强化,持续时间超过一年的风格必然是宏观现象。

宏观的因素可以用来解释风格何以形成,但并非所有的风格都能形成“资金抱团”,形成一致性观点后就跟“宏观研究”没什么关系了,接下来研究的接力棒又交到了“传播规律”手上,所有的风格到最后都会演化成一场自我营销运动,这就是下一篇的内容。

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